Droit des affaires

LA TITRISATION : le nouveau né du financement structuré

Par KOUSSAIMI Mohamed | 2013-07-24
sous le numéro 3

Le système financier international est passé par plusieurs mutations profondes entraînant une révolution dans la sphère financière. Ces nombreux changements ont été principalement déclenchés par les nouvelles technologies et les déréglementations. En effet, la financiarisation des actifs financiers, sous l’impulsion des normes comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le développement de l’ingénierie financière, ont incité à la créativité et à la création de nouveaux modèles multipliant ainsi les modes de financement.


La titrisation, phénomène relativement récent[1], s’inscrit parmi les plus importantes innovations financières connues par les marchés. Elle appartient à la famille des financements structurés permettant aux investisseurs d’obtenir des solutions d’investissement taillées                 sur-mesure[2]

Le terme de titrisation est un néologisme apparu d’abord dans les milieux financiers. Il définit une technique mise au point aux Etats-Unis, connue sous le nom de « securitization », en français « Securities », se traduit par : valeurs mobilières, titres. La « securitization » suggère l’idée de transformation de créances en titres. Le mot « titrisation » est construit de la même manière et il est retenu pour définir une opération qui consiste effectivement à transformer des créances en titres négociables sur un marché financier.

Son essor a été spectaculaire durant les deux dernières décennies, elle est apparue comme une source de financement qui permet à la fois de solliciter l’épargne publique et une mobilisation des ressources des investisseurs professionnels. Certains acteurs économiques, profitant de ces caractéristiques l’ont parfois considérée comme une solution miraculeuse à leurs difficultés de financer leur activité, d’autres en ont profité pour en faire un vecteur de spéculation.

La technique a été utilisée de manière déraisonnable et surtout n’a pas été maitrisée[3] à tel point qu’elle a parfois été en grande partie rendue responsable de la crise financière de l’été 2007[4].

Il semble en réalité que la titrisation, en elle-même, ne mérite ni cet excès d’honneur ni cette indignité, le montage qu’elle implique se présente comme une articulation de différentes techniques de droit civil et de droit commercial relativement classiques. Elle fait partie d’une catégorie émergente dite des financements structurés qui sont des financements destinés à répondre à des besoins spécifiques des entreprises.

Précisément, ce sont des mécanismes imaginés soit pour financer des objets particuliers soit pour répondre à une finalité déterminée comme l’obtention d’une déconsolidation comptable, une optimisation de la situation financière ou fiscale ou la sécurisation d’une situation juridique…[5].

Pour mieux comprendre cette technique de titrisation, il convient tout d’abord de la définir dans son contexte actuel, cette première approche permet ensuite d’appréhender l’origine de la titrisation. Cette opération relève de l’ingénierie juridique et financière, en essayant de dégager ses objectifs escomptés. Enfin la titrisation s’est perfectionnée au fil du temps à tel point qu’aujourd’hui, il est devenu primordiale de la distinguer par rapport à d’autres instruments de financement voisins.

 

DEFINITION DE LA TITRISATION:

Les définitions proposées pour cette technique qu’est la titrisation sont nombreuses et vont d’une définition “simpliste“ à une définition plus ou moins “sophistiquée“ car utilisent des termes spécifiques au domaine financier. Pour cerner cette notion de titrisation, plusieurs définitions seront mises à contribution, celles-ci venant de plusieurs acteurs, afin de lui donner, un champ de perception plus élargi et accessible à tout le monde. Ainsi :

La titrisation de créances consiste à « céder des créances à des tiers, c'est-à-dire à liquider une partie du bilan »[6].

« Le Petit Larousse Illustré » définit la titrisation comme : « une opération par laquelle les établissements bancaires cèdent leurs créances à des organismes, dits fonds communs de créances, qui émettent des titres négociables sur le marché »[7].

La titrisation des créances consiste en « une cession des créances, par un établissement de crédit, une entreprise d’assurances ou la caisse de dépôts et consignations, à une entité qui finance leur acquisition par une émission de parts qui sont des valeurs mobilières. Les sommes dues aux porteurs de parts sont payées par les sommes provenant du recouvrement des créances. L’entité qui acquiert les créances et émet les parts représentatives de ces créances est le fonds commun des créances »[8].  

La titrisation « au sens large, désigne la transformation d’actifs non négociables en titres négociables. Au sens strict, la titrisation définit une opération par laquelle une entité (établissement de crédit, compagnie d’assurances…) cède un bloc de créances à une structure     ad hoc (trust en USA, fonds commun de créances en France, fonds de placement collectif en titrisation …) qui va émettre en contrepartie des titres négociables souscrits par des investisseurs. La titrisation permet donc de libérer des fonds propres immobilisés dans le financement de certaines créances »[9].

Le dahir du 20 octobre 2008, portant promulgation de la loi N° 33-06 relative à la titrisation de créances la définit en tant que « opération financière qui consiste pour un Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) à acquérir des créances d’un ou plusieurs établissements initiateurs au moyen de l’émission de parts et le cas échéant, de titres de créances»[10].

Quant au Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM), il définit la titrisation comme un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou institution financière (l’initiateur) de réorganiser son actif financier en cédant un portefeuille d’actifs relativement illiquide et le transformer en titres négociables sur le marché des capitaux.  

Avec l’évolution des marchés financiers, la définition de la titrisation a pris un aspect plus technique et plus spécifique. Récemment, ce terme est devenu de plus en plus lié aux financements structurés, qui désigne l’ensemble des activités et produits mis en place afin d’apporter de nouvelles méthodes de financements plus adaptés aux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.   

La titrisation  est donc un montage financier permettant de créer des instruments financiers qui aboutissent à des solutions de financements sur-mesure destinées aux investisseurs. C’est en effet une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une institution financière de transférer le risque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs mobilières[11].   

Une telle opération s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, ...) que l'on cède alors à une structure ad hoc[12] « société de titrisation (c’est une nouveauté), fonds ou trust » qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs.

Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.

La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus, mais le risque ou partie du risque transféré grâce à une titrisation synthétique.

Quid maintenant de l’apparition de la titrisation ?

ORIGINE ET HISTORIQUE DE LA TITRISATION :

L’apparition de la titrisation est manifestement liée à des besoins de financement dynamique pour certains organismes.

A-     Aux Etats-Unis :

Le caractère souvent international des échanges commerciaux conduit en effet à emprunter aux autres Etats des règles qui s’avèrent efficaces pour ce qui est des techniques bancaires et financières[13], le phénomène est particulièrement sensible. En effet, l’internationalisation du droit bancaire accompagnant la mondialisation des marchés financiers[14]. Cette internationalisation s’est traduite par la mise en place de législations comparables dans différents pays, reprenant souvent la vision et les pratiques anglo-américaines.

La titrisation des actifs, sous la forme que l’on connaît actuellement, a débuté et a été développée aux Etats-Unis dans les années 70. Auparavant, les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à leur échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients.

L'envolée du crédit après la seconde guerre mondiale contraignait les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits.

A la suite de la crise économique de 1929, les pouvoirs publics américains ont créé plusieurs organismes afin de restructurer l’économie[15].

Une des raisons expliquant que le mécanisme de la titrisation s’est développé dans un premier temps aux Etats-Unis est que ce pays possédait déjà les instruments juridiques appropriés à ce type d’opération. De plus, les acteurs économiques et plus particulièrement les établissements de crédit, avaient, à l’époque, plus facilement recours que leurs homologues européens à l’ingénierie financière pour optimiser le financement de leurs structures.

Parallèlement, les investisseurs institutionnels, notamment, étaient habitués à utiliser les évaluations effectuées par les agences de notation. Ces différents éléments font que le mécanisme de titrisation a pu être mis en place sans faire appel à une législation spécifique adapté au problème.

En effet, La titrisation est née aux Etats-Unis dans les années 1960, il s’agissait de relancer le financement de l’immobilier résidentiel qui se révélait inadapté en raison, d’une part, du niveau élevé des taux d’intérêts et d’autre part, du plafonnement de la rémunération des dépôts soumis à la « réglementation Q[16] ».

Cette réglementation avait pour objet de remédier au déficit de la balance des paiements et de freiner la sortie des capitaux. De même, elle n’était pas de nature à améliorer la situation des établissements prêteurs alors que les fonds mutuels, qui n’étaient pas soumis à cette réglementation, offraient des taux de marché qui attiraient les dépôts[17].

En février 1970 le département américain au logement et au développement urbain effectua la première véritable titrisation, sur des prêts immobiliers. Le marché se développa par  de nouvelles améliorations successives comme l'utilisation de Special Purpose Vehicle « SPV » (ou fonds commun de créances en France) ou d'un tiers. Cela permit en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de voitures en l'occurrence.

Ce type d'actifs reste un des produits les plus titrisés. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars US  effectuée par la Marine Midland Bank. En 1986 eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions dollars US. À partir des années 1990 la titrisation s'étend aux produits issus de l'assurance, avec des émissions qui atteignent 15 milliards de dollars US en 2006.

Pour comprendre le processus de l’apparition de la titrisation, il faut se remémorer qu’avant la grande dépression des années 1930, les caisses d’épargne (Savings and Loan) finançaient le logement en collectant des dépôts à court terme et en prêtant à long terme. La crise a remis en cause ce schéma en raison des retraits massifs des déposants alors que le rythme des défaillances sur les crédits hypothécaires s’accélérait.

L’administration Roosevelt[18], Créa, alors, trois agences spécialisées disposant de garanties d’Etat.

En effet, les premières opérations de titrisation ont débuté sous la tutelle de trois agences spécialisées disposant de garanties d’Etat. Il s’agit de la Federal National Mortgage Association « Fannie Mae », la Federal Home Loan Mortgage Association « Freddie Mae » et la Government National Mortgage Association « Ginnie Mae ». Ces agences assuraient le marché secondaire des prêts hypothécaires ainsi que le refinancement et la garantie des Mortgage Bankers[19].

La fonction de stabilisation du marché hypothécaire revenait à la « Fannie Mae », chargée d’acheter les prêts immobiliers auprès des établissements de crédits en se finançant sur le marché obligataire.

Ce système reposait sur le faible coût des ressources qui permettait d’accorder des prêts au logement à un taux inférieur à celui du marché monétaire. Pendant quelques années, ce schéma a donné satisfaction, puis il a été remis en cause par l’apparition de nouvelles contraintes : la croissance de l’encours des créances hypothécaires, la hausse des taux d’intérêts et le fait que le marché du logement est devenu plus concurrentiel[20].

A coté de ces établissements, fonctionnait le Federal Home Loan Mortgage Corporation, connue sous le nom de « Freddie Mae », agence fédérale spécialisée dans le financement hypothécaire, contrôlée par les institutions d’épargne auxquelles elle rachetait des créances.

Enfin, une autre agence gouvernementale, la Government National Mortgage Association, connue sous le nom de « Ginnie Mae », était chargée de procurer des garanties de paiement sur le marché hypothécaire, principalement pour les habitations destinées aux familles à faible revenu.

Ces institutions ont effectivement contribué à une structuration du secteur immobilier, mais elles avaient des coûts de financement importants malgré le volume considérable des fonds qu’elles drainaient. Ainsi, le besoin d’améliorer leur gestion financière, en tirant partie des fonds brassés, les a conduits à réaliser des titrisations au début des années 1970. Elles ont pu de cette manière diversifier leurs sources de financement et accéder à de nouveaux investisseurs.

Donc au départ la titrisation était principalement utilisée par les établissements de crédit, trouvée telle une technique nouvelle pour le financement surtout du secteur de l’immobilier.

Présentant un intérêt certain comme instrument de refinancement et de rationalisation de la gestion financière du système bancaire, la technique s'est ensuite développée dans d’autres pays touchant, en premier lieu, les pays anglo-saxons qui ont des affinités juridiques et financières avec les USA, à savoir le Royaume-Uni, Canada, Australie…pour s’étendre ensuite à d’autres pays latins et émergents[21].

Ainsi, au fil des années, le volume de créances mises en titrisation n’a cessé de croître, atteignant des chiffres astronomiques et battants d’année en année son record. Son poids dans la finance, notamment le marché financier américain, s’est considérablement renforcé pendant que la Grande Bretagne jouait les premiers rôles en Europe.

B-      En France :

La titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000, tandis que les produits et les structures devenaient de plus en plus complexes. En 1988, la règlementation française est adaptée pour permettre la titrisation en utilisant le mécanisme du fonds commun de créances. Elle a donc été introduite par la loi du 23 décembre 1988, sous l’impulsion de Pierre BEREGOVOY avec l'idée sous-jacente de faciliter le développement du crédit immobilier en permettant aux banques de sortir les créances de leurs bilans et d'améliorer leur ratio "Cooke".[22]

Les autorités communautaires sont intervenues pour accompagner le phénomène en édictant la directive 85/611 du 20 décembre 1985,  portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)[23].

Le législateur français, transposant les principes de ce texte, en a profité pour procéder à une refonte complète de l’organisation existante dans ce domaine par la loi 88-1201 du 23 décembre 1988, relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et portant création des fonds commun de créances.

Autrement dit, en aménageant les fondements de la gestion collective en France afin d’améliorer le fonctionnement des marchés, on installait le mécanisme de la titrisation dans le droit positif français, en créant, à coté des OPCVM existants une autre entité, le fonds commun de créances, pouvant émettre des titres d’une nature particulière. En ce sens, le texte nouveau participait également au mouvement de diversification des produits financiers[24].

 

C-      Au Maroc :

Cet instrument qu’est la titrisation constitue le dernier, sinon l’un des derniers maillons de la chaîne des innovations financières introduites au Maroc depuis le début des réformes financières au titre d’une certaine libéralisation des marchés monétaires et financiers.

La titrisation, technique de refinancement, est apparue au Maroc en 2002 suite à la promulgation de la loi relative à la titrisation des créances hypothécaires du 25 août 1999, pour soutenir la politique des 200.000 logements.

L’objectif étant de créer une nouvelle dynamique des marchés interbancaires et secondaires en vue de faciliter les flux de liquidités entre les différents opérateurs, établissements de crédit et entreprises[25].  

Mais à l’instar des premiers pays qui ont fait recours à cette technique de financement, le Maroc également l’a adoptée pour résoudre le grave problème du déficit de logements que le pays connaît. Cet important déficit en matière de logements est la conséquence directe de la forte croissance urbaine que connaît le Maroc depuis la fin des années 1970 et qui constitue l’un des problèmes majeurs auxquels doit faire face l’Etat marocain.

Le besoin ainsi exprimé se pose non seulement en termes de quantité mais aussi de qualité afin que les logements pourvus à cette masse urbaine respectent et intègrent les équipements et services qui définissent la vie urbaine et favorise l’intégration des habitants. Toujours à l’état “embryonnaire“, cet instrument est donc destiné à contribuer à la solution du problème de financement du secteur du logement[26].

Il faut marquer que le déficit de logements au Maroc était estimé à 1,25 million d’unités. La structure de financement de l’habitat était donc caractérisée pendant longtemps par la position dominante du Crédit Immobilier et Hôtelier (CIH), banque publique, jadis mandatée par l’Etat pour prendre en charge le crédit à l’habitat en général et le financement du logement social en particulier, à travers le Décret Royal du 17 décembre 1968[27].

Dans ce contexte de libéralisation monétaire et financière, les Pouvoirs Publics ont alors fait du CIH le principal outil de financement du logement. Or, ce dernier, de surcroît banque publique, connaît des difficultés de gestion et de rentabilité, et continue de bénéficier des privilèges importants. Pour faire face au problème de disponibilité des ressources à moyen et long terme, les Pouvoirs Publics ont préconisé l’introduction de la technique de titrisation, qui devait concerner les créances hypothécaires.

Il est donc clairement identifié qu’en dehors des réformes qui ont touché le secteur financier pour le rendre plus dynamique et plus apte à répondre aux besoins de financement des acteurs économiques, c’est le problème de l’habitat qui a été l’instigateur majeur de l’introduction de la titrisation au Maroc comme moyen de financement ou de refinancement des entreprises. 

 

 

 



[1] née aux Etats Unis dans les années 1960. Connait son expansion en Europe à partir de 2000

[2]  Rapport du CDVM sur la titrisation, janvier 2011, p. 3.

[3] S. ALAMOWITCH et Th. GRANIER : «  Titrisation et crise financière », Bull. July Bourse, 2008, p. 10 / P. MINOR : «  Titrisation un mécanisme décrié mais toujours utilisé », JCP E 2009, p. 572.

[4]   Voir, Patrick BOIS, « Les méfaits de la sophistication financière », Le Monde, 19 Septembre 2007.

[5]  Z. SEFKALI, Droit des financements structurés, Revue Banque Edition, 2004, p. 23 notamment.

[6]  J. BESSIS : « Gestion des risques et gestion actif passif », édition Dalloz, 1995, p. 13.

 

[7]  Dictionnaire le petit Larousse illustre, édition Larousse, 2007.

[8] Christian le HIR,  Le fonds commun de créances : loi du 23 décembre 1988, édition revue banque, 1994, p.9.

[9]  DOUHANE et J. M. ROCCHI : Techniques d’ingénierie financière, édition Sefi, 1997, p.13.

[10]  Bulletin officiel du royaume du Maroc, n° 5684- 21, kaada 1429 (20 novembre 2008).

[11] Rapport du CDVM : sur la titrisation, janvier 2011, p. 4.

[12] Société Ad Hoc : société qui n’existe que pour l’aboutissement d’un objet bien précis

[13] Pour une synthèse sur cette question voir, H. SYNVET « L’internationalisation du droit des affaires », in Le code de commerce 1807-2007. Dalloz, 2007, p. 726 et s.

[14]  P. BESARD, « La mondialisation des marchés financiers », RJ Com, 2001, N° 1. p. 163.

[15] Sur l’histoire de l’apparition de la titrisation aux Etats-Unis, voir notamment : D. LESCOP, « Vie et marché des créances titrisées aux Etats-Unis », Bull, du crédit national, 3ème trim 1989, p.20 / J.P. BERTREL, « La titrisation », LPA, n° 36, 24 mars 1989, p. 12 et n° 37, 27 mars 1989, p. 7.

 

[16]  Définition : réglementation créée aux USA en 1930 qui avait pour but de plafonner les taux d’intérêt bancaire

[17] Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX, La titrisation : aspects juridique et financier, éd : ECONOMICA, 1997, p. 11 et 12.

[18] C’est la résolution trust corporation qui a favorisé le système de la titrisation pour sauver les Savings and Laon : OCDE, la titrisation, une perspective internationale, 1995, p.10.

[19] Rapport du CDVM sur la titrisation, janvier 2011, p. 4.

[20] M. NUSSENBAUM, « Nouveaux produits hypothécaires américains », Banque, 1988, p. 537.

[21] M. NUSSENBAUM, « Nouveaux produits hypothécaires américains », op.cit., p. 538.

 

[22]  Source http://fr.wikipedia.org/wiki/Titrisation

[23]A. DRAIN, Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières, réflexions sur les relations entre le droit commun et le droit financier, Thèse, Paris I, 2006, p.47.

[24] Paul Le CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, « Instruments de paiement et de crédit, Titrisation » 8ème éd. Dalloz, 2010, p. 480.

 

[25] Senam KWAKU ACOLATSE, Réforme de la loi sur la titrisation au Maroc : Libéralisation ou anachronisme ? Cycle normal, ISCAE, 2009, p.13 et s.

[26] ibid.

[27] A. SERHANE : Le fonctionnement de l’habitat social au Maroc, édition consulting, Casablanca, 2003, p.235.

 

Écrit par KOUSSAIMI Mohamed
Gestionnaire CONTENTIEUX PRIMES WAFA ASSURANCE
A lire aussi